近日，中國財富管理50人論壇青年學(xué)術(shù)論壇舉辦城投公司治理與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范研討會。中金公司研究部董事總經(jīng)理許艷作專題報告時分析，城投公司自身造血能力較弱，近年來流動性指標(biāo)惡化，償債主要依賴政府支持與再融資，加之區(qū)域結(jié)構(gòu)分化加劇，未來應(yīng)按控制債務(wù)增量、低息置換高息、以時間換空間等思路防范化解風(fēng)險。
城投的歷史問題及融資政策變遷
城投平臺是一種歷史性產(chǎn)物，其產(chǎn)生有三方面的原因：一是分稅制改革下，中央和地方財權(quán)、事權(quán)的不對等；二是預(yù)算法和擔(dān)保法規(guī)定地方政府不能舉債、也不能擔(dān)保；三是2008年次貸危機之后，4萬億政策需要基建發(fā)揮托底作用。此后一旦經(jīng)濟下行壓力較大，都需要基建發(fā)揮穩(wěn)定器的作用。這使得地方政府事權(quán)增加，投融資需求擴張。由于不能舉債，地方政府只能轉(zhuǎn)向金融創(chuàng)新，由此催生了融資平臺。所以融資平臺誕生的初衷，是幫助地方政府舉債，而以地方政府信用作為“隱性背書”，依賴地方政府的支持來還債。
城投平臺最大的問題是不同于普通企業(yè)的“預(yù)算硬約束”，而是“預(yù)算軟約束”。普通企業(yè)的債務(wù)是有上限的，有各種償債指標(biāo)約束，投資者會評估貸款方或被投方的償債能力。最近企業(yè)債市場出現(xiàn)各種違約事件，引發(fā)市場對財務(wù)造假、公司治理等各方面問題的反思。財務(wù)造假本質(zhì)上是為了粉飾公司的償債能力。但城投平臺不需要財務(wù)造假，因為投資主要靠“信仰”支撐。市場認(rèn)為城投平臺有地方政府的隱性支持，很愿意提供資金。在過去很長一段時間，地方政府為擴大投資范圍，成立了特別多平臺。在“43號文”之前，城投平臺的理念不是“做大做強”，而是“求多”，因為每個平臺都能融資。這個問題目前雖有改善，但本質(zhì)上地方政府信仰和預(yù)算軟約束問題并沒有得到解決。
為什么說城投存在預(yù)算軟約束、甚至被戲稱做“最大的僵尸企業(yè)和永續(xù)債券發(fā)行主體”？從財務(wù)指標(biāo)來看，如果一家公司總債務(wù)/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的縮寫，即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤。）在15～20倍，基本可以將其定義為僵尸企業(yè)。因為如果按照5%的利息計算，總債務(wù)/EBITDA為20倍就意味著一年現(xiàn)金流只夠償還利息，本金則需要一直滾續(xù)。近幾年，受疫情期間寬信用政策等因素的影響，城投平臺債務(wù)明顯增長，公募類債券發(fā)行人中，總債務(wù)/EBITDA（含補貼）超過30倍以上的企業(yè)，從兩年前的400～600家，上升到800家。這類企業(yè)單靠自己的話，就只能被算作是“僵尸企業(yè)”
另一個指標(biāo)是城投的短期償債指標(biāo)，也就是城投平臺自身的短期流動性情況。一般短期周轉(zhuǎn)指標(biāo)用短期債務(wù)來計算，表示在沒有其他內(nèi)外部現(xiàn)金流的支撐下，公司賬上的錢是否足夠償還一年內(nèi)到期債務(wù)。城投平臺的短期債務(wù)指標(biāo)在2018年時表現(xiàn)尚好。這和很多因素有關(guān)，比如2016—2018年，融資環(huán)境相對緊張，債務(wù)增長相對較少，債務(wù)結(jié)構(gòu)偏長期債務(wù)為主，所以短期流動性指標(biāo)表現(xiàn)良好。但近幾年，這一指標(biāo)逐年惡化，2020年短期債務(wù)率超過100%的公司接近400家，占據(jù)1800個樣本的25%左右。
回顧城投相關(guān)政策，大約可分成三個階段。
第一階段是“19號文”之后（2012—2014年）。2010年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，即“19號文”，加強對融資平臺公司的融資管理和銀行業(yè)金融機構(gòu)等的信貸管理。當(dāng)時城投平臺的主要融資渠道是貸款。之后銀保監(jiān)出臺的一系列政策，一定程度上遏制了城投貸款的無序增長。但2012年以后，金融脫媒使企業(yè)有了各種非標(biāo)類融資渠道，城投債務(wù)又開始高速增長。
第二階段是“43號文”時期（2014年—2018年）。2014年9月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，即“43號文”。要求加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，對地方政府債務(wù)實行規(guī)模控制和預(yù)算管理，且控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險?！?3號文”具有劃時代的意義，幾乎奠定了后來城投平臺各項政策的指導(dǎo)思想，即“開正門，堵偏門”。
歷史上，城投平臺的出現(xiàn)是為了解決政府不能舉債的問題，希望用市場化融資渠道來滿足公益性項目的資金需求，這種舉債就是“開正門”。但開正門的同時，要把預(yù)算軟約束的“偏門”堵住，這就需要解決存量的歷史包袱。當(dāng)時“43號文”的解決方案是，于2014年底進行隱性債務(wù)摸底排查，又于2015年開展置換債行動。但由于排查時沒有將所有債務(wù)全部納入，導(dǎo)致置換債務(wù)比例遠(yuǎn)低于實際債務(wù)。這部分沒有被置換的債務(wù)需要再融資，因而開發(fā)出各種創(chuàng)新性的融資方式，比如“43號文”允許半公益性屬性的項目通過PPP、產(chǎn)業(yè)基金的形式融資。這一思路比較符合政企分開的原則，但在實際執(zhí)行中存在“名股實債”的問題，導(dǎo)致隱性債務(wù)進一步增長。
第三階段是后“43號文”時期（2018年—），這是政策史上相對最成功的一次，政策執(zhí)行非常有力。一是針對性地卡住了融資增量的主要渠道。二是各方監(jiān)管，形成了“柵欄式”監(jiān)管模式，監(jiān)管效果特別好。三是疊加金融防風(fēng)險，使融資渠道從多種形式回歸到透明的、監(jiān)管和投資者都能夠看得懂的方式，比如貸款、債券等，政策執(zhí)行更加有效。據(jù)統(tǒng)計，2016—2018年全市場隱性債務(wù)，包括平臺的債務(wù)增速都明顯放緩。
但2018年以后又出現(xiàn)了一些新問題。債券市場“違約潮”的出現(xiàn)引發(fā)了市場恐慌情緒，輕民企重國企、輕產(chǎn)業(yè)重城投理念的興起，市場投資者信用分層，抱團投向城投平臺。下圖是可比公募債券和城投債的對比情況，2018—2019年債券增速明顯快于城投債務(wù)增速。
各個融資渠道的特征不同，如果貸款出現(xiàn)隱性債務(wù)問題，政策化解會相對更容易，因為銀行信貸政策更容易管控，特別是接續(xù)等問題可以通過展期來解決。非標(biāo)領(lǐng)域雖然不太好監(jiān)管，但如果出現(xiàn)問題，市場影響力也沒有那么大，因為大家不知道。而債券市場則不一樣。公募債券的好處是公開透明，不好之處也是公開透明。一旦出現(xiàn)問題，全國人民都會知道。比如永煤事件，傳染性非常強。特別是城投平臺自身是沒有經(jīng)營性業(yè)務(wù)的，主要靠政府信用支撐。一旦信用出現(xiàn)問題，投資者信仰動搖甚至破滅，不僅平臺會受到影響，整個區(qū)域都會被傳染。
回顧歷史上城投債的收益率曲線。第一個高點是2011年3季度，主要影響因素是“19號文”的“四貸”“四不貸”政策。第二個高點是2014年底，主要原因是“43號文”出臺后，中登調(diào)整了城投企業(yè)債質(zhì)押規(guī)則。第三個高點則是2018年，這主要和再融資政策有關(guān)。從收益率曲線來看，城投和產(chǎn)業(yè)債的利差持續(xù)波動下降，但各債券、各區(qū)域之間的分化逐步拉大，這可能導(dǎo)致融資的區(qū)域傾向性不斷加強。也就是說，一旦某公司出現(xiàn)問題，其影響會在某一區(qū)域集中放大。但具體影響有多大，目前尚未可知，因為缺乏相關(guān)實踐。
城投隱性債務(wù)風(fēng)險和化解存在區(qū)域分化
如何判斷區(qū)域風(fēng)險？城投平臺的融資主要靠政府隱性支持和再融資，過去二者是同漲同跌的。2018年以后，金融防風(fēng)險導(dǎo)致再融資出現(xiàn)明顯的區(qū)域分化。發(fā)展越好的區(qū)域，融資越順暢，短期風(fēng)險越低；發(fā)展越差的地區(qū)，資金越會流出，短期資金壓力、信用風(fēng)險和地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險更高。
化解債務(wù)風(fēng)險，必須先了解風(fēng)險的特征。目前債務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)明顯的區(qū)域分化，可以把區(qū)域看作一個公司，對其進行風(fēng)險評估。
第一，要評估地區(qū)的資源稟賦和債務(wù)規(guī)模，判斷其資源是否能覆蓋債務(wù)。如果能覆蓋，說明風(fēng)險程度相對較低。其中，GDP增速、財政增速、財政平衡情況等，都可以算作是該地區(qū)的資源。看財政收入這并不意味著城投平臺可以直接使用財政資金，只是經(jīng)濟發(fā)展水平和財政實力較強的情況下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)活躍度和經(jīng)濟活躍度更高，可用的經(jīng)濟資源更豐富，資金流動性也會相對更好。要評估財政的平衡情況，而不能只看收入的絕對數(shù)。還要看2016年以來財政收入的變化情況，只看一年或兩年的意義不大。如果該地區(qū)歷史上曾多次出現(xiàn)財政收入負(fù)增長，就意味著當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟結(jié)構(gòu)可能存在問題。
2020年省級GDP有兩個地區(qū)負(fù)增長，一是湖北疫情，二是天津GDP負(fù)增長和政府財力邊際下降。地方政府的賣地收入，也屬于資源的一種，這是投資者認(rèn)為可以部分騰挪的資金。
隨著經(jīng)濟實力的變化，區(qū)域融資也會出現(xiàn)分化。過去區(qū)域內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流可能差異較大，但籌資現(xiàn)金流差異并不大。特別是2012—2016年金融脫媒化的階段，各種融資渠道都非常暢通，城投平臺也可以多渠道融資。但目前情況大不相同。2018、2019年，西部、東北一些區(qū)域的城投融資增速為負(fù)，社會增速占比持續(xù)下降。這種現(xiàn)象的發(fā)生一方面與金融防風(fēng)險有關(guān)，社會融資整體在向公開透明的債券、貸款等轉(zhuǎn)移。
2020年內(nèi)蒙、遼寧、云南、黑龍江、甘肅和吉林的城投債凈融資為負(fù)，與2019年城投債融資不佳區(qū)域高度重合。從更廣義的社融角度來看，過去幾年亦呈現(xiàn)區(qū)域分化加大的態(tài)勢。2017年以來，金融防風(fēng)險背景下非標(biāo)收縮轉(zhuǎn)向公開透明融資渠道，非標(biāo)多投放向中西部地區(qū)，而貸款、債券等多投向東部發(fā)達地區(qū)，因此導(dǎo)致融資向中東部發(fā)達省份集中現(xiàn)象特別明顯 。
2017年以來天津、內(nèi)蒙、貴州、甘肅及東三省地區(qū)社融占比明顯低于2016年且部分地區(qū)呈現(xiàn)逐年下降趨勢。從社融增量占比來看，中東部地區(qū)持續(xù)較高，東北、西北等省市持續(xù)較低，其中青海、西藏、寧夏、海南、內(nèi)蒙古、黑龍江和吉林占比持續(xù)較低。另外值得關(guān)注的是，2020年遼寧社融占比下滑十分明顯。
從地方國企的債券凈融資量分布來看，2020年全年呈現(xiàn)凈流出的省份有遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海和海南，另外還有吉林、西藏、寧夏、新疆、河北、天津、甘肅和山西凈融資量低于300億元。
2021年前4月，融資分化進一步加劇，山西、天津、河北凈流出規(guī)模均超400億元，云南、云南凈流出規(guī)模也超200億元。
另一方面，違約事件增多也導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降。特別是永煤事件產(chǎn)生了特別負(fù)面的影響。對于“以時間換空間”的做法，過去很多地區(qū)有充裕的時間，也就是可以短期接續(xù)融資，再利用區(qū)域內(nèi)的資源慢慢積累，利用盈利和現(xiàn)金流還債。但永煤事件之后，大部分區(qū)域融資受到影響，債券市場表現(xiàn)尤其明顯，投資者回避的區(qū)域除了此前的東北和西部不發(fā)達區(qū)域外，整個華北地區(qū)融資都受到很大影響，一季度社融增量明顯下滑。如果這成為長期現(xiàn)象，將給部分區(qū)域帶來較大的資金壓力。
上市公司市值也是一種可動用的資源。在盤活國有資產(chǎn)的過程中，上市公司股權(quán)是相對更好變現(xiàn)、流動性更好的存量資產(chǎn)。據(jù)測算，越發(fā)達的地區(qū)，上市公司賬面市值越高；而大部分欠發(fā)達的地區(qū)，賬面市值較差。這跟不同區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系，因為只有新興經(jīng)濟、有活力的經(jīng)濟才能上市，才能融到資。
區(qū)域金融也是一種資源，但不太好測算。我們簡單用區(qū)域內(nèi)城農(nóng)商資本充足率（假設(shè)城商行主要受資本金限制，看區(qū)域能夠承接的信用類產(chǎn)品體量）、存款規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等測算。
綜合考慮各區(qū)域的盈利、融資、可動用資源、軟實力等情況，就可以給各區(qū)域資源豐沛程度打分，得出的結(jié)果如圖。西部、東北地區(qū)相對較差，天津、遼寧等地也處于中下水平。地區(qū)資源分化背后的邏輯，其實是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，中國從快速增長轉(zhuǎn)變?yōu)閮H部分產(chǎn)業(yè)快速增長。因此，一些經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不太好的地區(qū)，增速會逐漸下降，從而導(dǎo)致融資資源流出和人口流出，進一步加劇正反饋效應(yīng)。所以說，區(qū)域分化也具有“馬太效應(yīng)”。
第二，債務(wù)負(fù)擔(dān)也是判斷區(qū)域債務(wù)風(fēng)險的重要維度。如果用發(fā)債平臺債務(wù)/一般預(yù)算收入來衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)，天津、江蘇、重慶、湖南、湖北、江西等地的負(fù)債壓力相對更重。對不同區(qū)域的政策著力點要有所區(qū)分。對于資源稟賦較差的企業(yè)，可以采取資源支持、幫促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、盤活國企資產(chǎn)等方式化解風(fēng)險。而對于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，則應(yīng)先調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、控制債務(wù)增速。
第三，到期壓力，即債務(wù)久期問題也會影響債務(wù)風(fēng)險。債務(wù)的到期壓力越大，越可能引發(fā)信用風(fēng)險的暴露。要關(guān)注哪些地區(qū)未來一、兩年的到期壓力更高，防范個體事件引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。2020年，江浙、天津等地的債務(wù)到期壓力較大。2022年，天津債務(wù)到期壓力會下降，但部分地區(qū)的債務(wù)到期壓力則會抬升。
第四，平臺自身的問題也會反映出平臺的償債壓力。這是從企業(yè)視角分析區(qū)域問題。如果該地區(qū)的企業(yè)問題較大，則政策著力點要更多側(cè)重調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)。
城投債務(wù)風(fēng)險化解的長期思路
第一，控制增量。城投是一個歷史性問題，首先要遏制債務(wù)增長的勢頭。目前來看，2017年7月份開始，城投平臺的隱性債務(wù)增量就已經(jīng)得到了較好控制；但經(jīng)營性債務(wù)增量則在2020年以后有所增長。因此可以考慮對城投平臺經(jīng)營性債務(wù)實施分類管控，控制高債務(wù)風(fēng)險平臺的規(guī)模增長。
第二，以低息債務(wù)置換高息債務(wù)。一是用地方政府債置換平臺類隱性債務(wù)。2015年之前被納入的隱性債務(wù)，是可以用地方政府債置換的。2018年這一輪隱性債務(wù)化解，原則是“中央不救助”。但永煤事件造成的短期沖擊，導(dǎo)致地區(qū)短期化解壓力急劇增加?？煽紤]對于確有困難地區(qū)用部分財政或地方債來為隱性債務(wù)提供支持。二是用企業(yè)低成本債券置換高成本非標(biāo)債券。這可能存在的問題包括隱性債務(wù)會涉及到政策協(xié)調(diào)的問題，以及市場條件是否允許的問題。對于發(fā)債容易的地區(qū)，可以進行置換；但對于貸款或債券融資困難的地區(qū)，非標(biāo)壓縮就不能操之過急。否則一下子卡死融資渠道，可能引發(fā)信用風(fēng)險。
第三，以時間換空間。在永煤事件前，各地區(qū)的時間會更充足。但現(xiàn)在，部分短期融資受阻。要解決區(qū)域再融資分化的問題，重塑區(qū)域融資的聲譽和信心，必須要爭取時間。如何以時間換空間，取決于地方政府的資源稟賦。資源相對豐裕的地區(qū)，可以以時間換空間；而資源相對稀缺的地區(qū)，就需要更多地挖掘資源，或?qū)嵤┮恍┦谥詽O的救助行為，幫助地方政府換取空間。
在化解長期風(fēng)險的同時，應(yīng)如何防范短期風(fēng)險的暴露？決策者應(yīng)該考慮到不同區(qū)域不同類型債務(wù)的短期風(fēng)險。對于短期風(fēng)險比較高的，可以采取分步走戰(zhàn)略，先采取一些不太會捅破短期風(fēng)險、同時可以一定程度上化解長期問題的舉措。江蘇的監(jiān)管文件提供了一個全國性的樣板。因為大部分省份都存在隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的問題，但不同區(qū)域的情況有所差異，可以給區(qū)域分化下的債務(wù)風(fēng)險化解提供參考。江蘇文件的內(nèi)容主要有幾大塊，一是規(guī)范，二是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。三是防止短期風(fēng)險暴露。
關(guān)于城投債務(wù)化解的一些問題
一是平臺的定位問題。目前城投平臺定位的大方向是要和地方政府隔絕。很多歷史遺留問題，就是由政企不分和軟預(yù)算約束引發(fā)的。那么，如何保證地方政府只行使出資人的權(quán)利，區(qū)隔開政府資金和平臺資產(chǎn)呢？這種隔離是不是意味著平臺要完全市場化融資？短期來看，如果平臺完全市場化融資，在短期現(xiàn)金流不足的情況下，如何解決存量債務(wù)的問題？化解存量債務(wù)是依靠政府救助，還是設(shè)置過渡期、讓平臺在控制債務(wù)增量的前提下盡量向市場化轉(zhuǎn)型？在轉(zhuǎn)型成功之后，是否仍要保留城投平臺？我認(rèn)為，部分項目是有現(xiàn)金流的，同時又有很強的外溢效應(yīng)，純市場化運作的動力不足。因此，仍須保留城投平臺。但它應(yīng)該更多承擔(dān)執(zhí)行角色，而并非傳統(tǒng)意義上的出資人。要多做公益類項目，以地方債形式進行融資。
二是投融資規(guī)范的問題。大方向應(yīng)該是企業(yè)自主決定投資行為，嚴(yán)控政府與企業(yè)的資金往來。比如財政收入不能隨意向企業(yè)注資。但與此同時，政府對于企業(yè)的應(yīng)收款欠繳問題，如果能夠及時解決，可以時間換空間，緩解平臺的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。過去平臺之間的資金往來并不清晰，不像上市公司的資金往來要公告、并通過股東大會決議。那么企業(yè)之間，比如國企和城投之間，是不是也可以形成決策機制，規(guī)范平臺的投融資行為，而不是靠政府一言堂決定？
三是軟著陸和硬著陸的問題。短期來看，債券市場、金融機構(gòu)靠信仰投資的行為不會有太大變化。那么如何將預(yù)算軟約束變成硬約束？是通過打破剛兌、還是通過明晰平臺定位？這就是軟著陸和硬著陸的問題。如果刺破剛兌，傳染性可能較強，市場可能會出現(xiàn)過度反應(yīng)，類似于永煤事件。如果明晰平臺定位，設(shè)置過渡期，處理起來可能更加溫和。
四是降融資成本的問題。如果確實無法實現(xiàn)市場化融資，也應(yīng)該根據(jù)區(qū)域的自身條件縮減非標(biāo)、降融資成本。比如深圳資源比較好、債務(wù)比較低，就可以要求兩年內(nèi)將隱性債務(wù)清零。而對于資金緊張的地區(qū)，短期內(nèi)化解隱性債務(wù)可能較難，方案不宜操之過急。
五是短期債務(wù)風(fēng)險防控的配套措施。防范短期風(fēng)險的暴露和防范短期風(fēng)險的急劇暴露，這兩個是有差異的。換句話說，這是債務(wù)清零還是有序化解的問題。有序化解可能是目前的主導(dǎo)方向，但也取決于市場反應(yīng)。但無論如何，都需要風(fēng)險防控和政策調(diào)控的配套執(zhí)行。比如，可以發(fā)揮地方穩(wěn)定基金和擔(dān)保公司對投融資的支持作用和資金鏈補充作用。對資源有限的地區(qū)，也可以考慮財政或信貸定向支持。但有一個問題是，目前區(qū)域性銀行和區(qū)域性城投是綁在一起的，銀行也有很多不良問題。為了維持區(qū)域穩(wěn)定，可考慮對較差區(qū)域的銀行注資。因為政府對企業(yè)的資金支持效率是1：1，對銀行的支持則有乘數(shù)效應(yīng)，政策效果會更好。
〖 格隆匯 〗
本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
本文來自： 中國財富管理50人論壇，作者：許艷