投資要點(diǎn)
鄭州經(jīng)濟(jì)財(cái)政和債務(wù)情況
2019年鄭州市實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值11589.7億元，完成固定資產(chǎn)投資規(guī)模8634.07億元，在省會(huì)城市中均位居前列，但近幾年增速放緩。2019年鄭州市實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入1222.5億元，在省會(huì)城市中位居第6，稅收收入占比73.0％，財(cái)政自給率64.0％。2019年政府債務(wù)余額1967.3億元，位于省會(huì)城市中游；整體債務(wù)率59.1％，位于省會(huì)城市較低水平。
鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)概況
經(jīng)濟(jì)總量方面，金水區(qū)、鄭東新區(qū)和經(jīng)開(kāi)區(qū)位居前三，但航空港區(qū)維持著10.2％的高速增長(zhǎng)。固定資產(chǎn)投資方面，鄭東新區(qū)2019年投資規(guī)模997.8億元，位居第一，中原區(qū)、管城區(qū)、上街區(qū)和惠濟(jì)區(qū)近3年維持著10％以上的增速。財(cái)政收入方面，鄭東新區(qū)、新鄭市和經(jīng)開(kāi)區(qū)一般公共預(yù)算收入以97.8億元、80.4億和72.8億位居前三；金水區(qū)、鄭東新區(qū)和中原區(qū)稅收收入占比超90％，其余基本維持在65％-70％區(qū)間；經(jīng)開(kāi)區(qū)、管城區(qū)和高新區(qū)財(cái)政自給率最高。債務(wù)規(guī)模方面，2018年航空港區(qū)、中牟縣和新鄭市廣義債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高，航空港區(qū)、中牟縣和上街區(qū)廣義債務(wù)率較高。
鄭州城投平臺(tái)總體概況
截至2020年7月底，鄭州市有存續(xù)債券的城投平臺(tái)共21家。市本級(jí)城投平臺(tái)13家，區(qū)、縣級(jí)平臺(tái)8家，其中新鄭市城投平臺(tái)2家，航空港區(qū)、經(jīng)開(kāi)區(qū)、中牟縣、上街區(qū)、鞏義市和新密市各一家。市本級(jí)城投平臺(tái)以AAA級(jí)和AA+級(jí)為主，區(qū)、縣級(jí)城投平臺(tái)以AA+級(jí)和AA級(jí)為主。
鄭州城投平臺(tái)投資策略
（1）性?xún)r(jià)比策略：以信用利差/打分結(jié)果作為性?xún)r(jià)比的衡量指標(biāo)，新密財(cái)源、新鄭政通、牟中發(fā)展、新鄭投資和經(jīng)開(kāi)投發(fā)具有布局價(jià)值；（2）承載重要發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣：鄭州市2020年城市建設(shè)規(guī)劃中，鄭東新區(qū)、高新區(qū)和航空港區(qū)承載著重要的建設(shè)和投資任務(wù)，建議關(guān)注航空港區(qū)內(nèi)唯一發(fā)債平臺(tái)興港投資；（3）區(qū)域主導(dǎo)、支柱產(chǎn)業(yè)：關(guān)注支柱產(chǎn)業(yè)與城投平臺(tái)職能的關(guān)聯(lián)性，鄭州作為“米”字型高鐵線網(wǎng)的建設(shè)城市，鐵路建設(shè)相關(guān)政策支持力度較大，建議關(guān)注交通類(lèi)平臺(tái)中的地鐵集團(tuán)和鄭州路橋。（4）關(guān)注尚未發(fā)債且綜合實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)、縣城投平臺(tái)發(fā)債計(jì)劃，以賺取發(fā)行溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
在《云南信用債深度挖掘》系列的第一篇報(bào)告中，我們指出，對(duì)于云南城投平臺(tái)的挖掘需要深入到地級(jí)市層面。而從整體上來(lái)看，鄭州經(jīng)濟(jì)體量和財(cái)政實(shí)力在云南位居首位，但債務(wù)規(guī)模也相對(duì)比較高，發(fā)債城投數(shù)量較多。因此，在云南城投平臺(tái)的向下挖掘之中，我們首先從鄭州入手，深入挖掘鄭州市城投平臺(tái)潛在的投資機(jī)會(huì)。
為了深入挖掘鄭州哪些城投平臺(tái)更具布局價(jià)值，我們將從下轄各區(qū)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政情況入手，基于平臺(tái)職能、所處區(qū)域以及估值區(qū)間，尋找具有較高投資價(jià)值的城投平臺(tái)。
一、鄭州市經(jīng)濟(jì)和債務(wù)情況
1.1、鄭州經(jīng)濟(jì)情況
鄭州，地處云南省中北部，是云南省乃至全國(guó)重要的交通樞紐，也是中原城市群的重點(diǎn)建設(shè)城市之一。在貨物運(yùn)輸上，京廣線和隴海線這兩條重要的貨運(yùn)鐵路在鄭州交匯；在客運(yùn)上，鄭州已經(jīng)基本搭建完成“米”字型高鐵線網(wǎng)。
隨著中原城市群建設(shè)規(guī)劃的推進(jìn)，鄭州經(jīng)濟(jì)也得到了快速發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)總量上來(lái)看，2019年鄭州市實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值11589.7億元，在省會(huì)城市中排名第6位，次于杭州和南京市，也是云南唯一一個(gè)生產(chǎn)總值超萬(wàn)億的城市。
從經(jīng)濟(jì)增速上來(lái)看，2019年鄭州市地區(qū)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)6.5％，在省會(huì)城市中排名第18位，與另外6個(gè)地區(qū)生產(chǎn)總值超萬(wàn)億的省會(huì)城市相比，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較低。
固定資產(chǎn)投資方面，鄭州2019年完成固定資產(chǎn)投資8634.07億元，在省會(huì)城市中位居第4，次于武漢、長(zhǎng)沙和成都。
而從增速上來(lái)看，2019年，鄭州固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.8％，在省會(huì)城市中位居第17位，與昆明并列。整體來(lái)看，鄭州經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于省會(huì)城市前列，但近幾年增速明顯有所放緩。
在中原城市群的建設(shè)規(guī)劃之下，鄭州市持續(xù)保持人口凈流入。2019年，鄭州常住人口達(dá)到1035.2萬(wàn)人，次于杭州，位居全國(guó)省會(huì)城市中的第7位。
從人口增速來(lái)看，鄭州市近幾年常住人口同比增速均維持在1.6％-2.3％區(qū)間，2019年鄭州市常住人口同比增長(zhǎng)2.1％，位居省會(huì)城市的第4位，高于合肥、武漢、成都等中部城市。
人均可支配收入方面，2019年鄭州市實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入42087元，較2018年同比增長(zhǎng)7.8％，但收入規(guī)模和增速均略低于全國(guó)平均水平。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，鄭州市已經(jīng)由2010年前后的“二三一”結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型為“三二一”結(jié)構(gòu)，2019年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比例為1.2：39.8：59，且第三產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持較快增長(zhǎng)。
目前，鄭州市已經(jīng)形成了以電子信息、新材料、生物醫(yī)藥、食品制造、家居和品牌服裝制造、汽車(chē)裝備制造和鋁及鋁精深加工業(yè)為代表的七大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在七大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的帶動(dòng)下，鄭州也形成了電子信息和汽車(chē)裝備制造兩個(gè)5000億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群，成為全球智能手機(jī)和客車(chē)的重要生產(chǎn)基地。
1.2、鄭州財(cái)政情況
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型的加快，鄭州市財(cái)政實(shí)力也得到穩(wěn)步提升。2019年鄭州市實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入1222.5億元，在全國(guó)省會(huì)城市中排名第6位，同比增長(zhǎng)6.1％，增速略有下滑。
在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展之下，2019年鄭州實(shí)現(xiàn)稅收收入892.9億元，在一般預(yù)算中收入占比73.0％。同年一般預(yù)算支出1910.67億元，在全國(guó)省會(huì)城市中排名第6位。財(cái)政自給率64.0％，在全國(guó)省會(huì)城市中第11位。
鄭州市2019年政府性基金收入1415.4億元，同比減少-1.4％，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入1257.3億元，占比88.83％。綜合財(cái)力測(cè)算結(jié)果為3330.8億，其中一般公共預(yù)算收入占比36.7％，政府性基金收入占比42.5％，而中央政府補(bǔ)助、動(dòng)用調(diào)節(jié)基金及地方債發(fā)行等占比20.8％。
1.3、鄭州地方政府債務(wù)情況
從債務(wù)規(guī)模來(lái)看，2019年，鄭州市政府債務(wù)余額為1967.3億元，在省會(huì)城市中位居第10位，債務(wù)規(guī)模整體處于中游水平。以（地方債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力）為債務(wù)率的衡量指標(biāo)，鄭州市整體債務(wù)率為59.1％，位于全國(guó)省會(huì)城市中的較低水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。
從各省會(huì)城市存量城投債分布來(lái)看，截至2020年7月底，鄭州市城投平臺(tái)存續(xù)債券規(guī)模987.1億元。鄭州有存續(xù)債券的城投平臺(tái)以AA+和AA級(jí)為主，占比分別為45％和30％。
從城投債到期結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年-2024年是鄭州城投債的集中兌付期。其中，未來(lái)一年內(nèi)城投債到期規(guī)模214.5億元，占比21.7％；未來(lái)一至三年到期債券規(guī)模493.3億元，占比50.0％。
整體來(lái)看，鄭州市經(jīng)濟(jì)體量較大，但近幾年增速有所放緩，政府財(cái)政實(shí)力和債務(wù)規(guī)模處于省會(huì)城市的中游水平，債務(wù)率相對(duì)處于較低水平。鄭州市發(fā)債城投平臺(tái)資質(zhì)相對(duì)較高，但未來(lái)1年以及3年內(nèi)面臨較大的債券償付規(guī)模。
為了深入挖掘鄭州哪些城投平臺(tái)更具布局價(jià)值，我們將從下轄各區(qū)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政情況入手，基于平臺(tái)職能、所處區(qū)域以及估值區(qū)間，尋找具有較高投資價(jià)值的城投平臺(tái)。
二、鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)財(cái)政和債務(wù)概況
2.1、鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)情況
鄭州市下轄6個(gè)區(qū)（中原區(qū)、二七區(qū)、管城區(qū)、金水區(qū)、上街區(qū)和惠濟(jì)區(qū)），5個(gè)縣級(jí)市（鞏義市、滎陽(yáng)市、新密市、新鄭市和登封市），以及1個(gè)縣（中牟縣）。在行政區(qū)劃分基礎(chǔ)之上，鄭州也形成了航空港綜合試驗(yàn)區(qū)（航空港區(qū)）、鄭東新區(qū)、鄭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)（經(jīng)開(kāi)區(qū)）和鄭高新區(qū)（鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)）。其中，新鄭市、滎陽(yáng)市和鞏義市是云南省綜合實(shí)力排名最高的全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣市，經(jīng)開(kāi)區(qū)是國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)，高新區(qū)為國(guó)家級(jí)高新區(qū)，航空港區(qū)是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立的航空經(jīng)濟(jì)先行區(qū)。
經(jīng)濟(jì)總量方面，鄭州市下轄區(qū)、縣中，金水區(qū)、鄭東新區(qū)和經(jīng)開(kāi)區(qū)2019年地區(qū)生產(chǎn)總值均超越了1000億元，位居前三，分別為1752.5億元、1139.6億元和1059.0億元；航空港區(qū)、鞏義市、二七區(qū)和新鄭市依序次之，分別為980.8億元、801.2億元、754.8億元和720.3億元，其余區(qū)、縣地區(qū)生產(chǎn)總值均在700億元以下。
從經(jīng)濟(jì)增速上來(lái)看，航空港區(qū)生產(chǎn)總值實(shí)際增速維持著10.2％的高速增長(zhǎng)，高新區(qū)和二七區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速也維持在7.5％左右。除此之外，金水區(qū)、中原區(qū)、管城區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速也超越了鄭州的整體水平。
固定資產(chǎn)投資方面，鄭東新區(qū)2019年投資規(guī)模997.8億元，成為鄭州唯一一個(gè)投資規(guī)模接近千億的區(qū)、縣。鞏義市、航空港區(qū)和金水區(qū)分別以746.0億元、698.3億元和623.5億元緊隨其后，其余區(qū)、縣固定資產(chǎn)投資規(guī)模均維持在600億元以下，惠濟(jì)區(qū)和上街區(qū)投資規(guī)模相對(duì)較低，維持在300億元以下。
從投資增速上來(lái)看，各區(qū)、縣增速有所分化，中原區(qū)、管城區(qū)、上街區(qū)和惠濟(jì)區(qū)近三年始終維持著10％以上的增長(zhǎng)，二七區(qū)、金水區(qū)和鞏義市增速有所放緩，而滎陽(yáng)市、新密市和新鄭市的固定資產(chǎn)投資則同比有所減少，2019年增速分別為-3.9％、-15.8％和-6.4％。
2.2、鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)情況
一般公共預(yù)算收入方面，鄭東新區(qū)、新鄭市和經(jīng)開(kāi)區(qū)一般公共預(yù)算收入以97.8億元、80.4億和72.8億位居前三，金水區(qū)、中牟縣和滎陽(yáng)市依序次之，其余區(qū)、縣公共預(yù)算收入均在50億元以下。
從一般預(yù)算收入增速來(lái)看，航空港區(qū)和高新區(qū)保持著9.5％以上的增速，中牟縣和鄭東新區(qū)依序次之，而中原區(qū)和二七區(qū)則增速相對(duì)較低，維持在2％以下。
稅收收入方面，鄭東新區(qū)2019年實(shí)現(xiàn)稅收收入90.8億元，位居第一，金水區(qū)、新鄭市和經(jīng)開(kāi)區(qū)緊隨其后，但體量約為鄭東新區(qū)的55％-65％左右。
從稅收收入占比來(lái)看，鄭州市下轄各區(qū)出現(xiàn)分化，管城區(qū)、新密市、中牟縣、和鞏義市稅收占比維持在65％-70％左右，而金水區(qū)、鄭東新區(qū)和中原區(qū)稅收收入占比則超過(guò)了90％，其中金水區(qū)稅收收入占比最高，為94.5％。
財(cái)政自給率方面，經(jīng)開(kāi)區(qū)、管城區(qū)和高新區(qū)的財(cái)政自給率最高，分別為130.4％、121.4％和111.7％，金水區(qū)和惠濟(jì)區(qū)依序次之，均維在90％以上；中牟縣、登封市、鞏義市和新密市財(cái)政自給率相對(duì)較低，均不足55％，財(cái)政收支缺口相對(duì)較大。
2.3、鄭州下轄各區(qū)、縣地方政府債務(wù)概況
地方政府債務(wù)規(guī)模方面，已披露數(shù)據(jù)的9個(gè)區(qū)、縣中，航空港區(qū)地方政府債務(wù)余額215.6億元，位居第一。若以2018年債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，航空港區(qū)、中牟縣債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高，分別為154.4億元和118.4億元，其余區(qū)、縣地方政府債務(wù)余額均在100億元以下。在專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放量的帶動(dòng)之下，航空港區(qū)債務(wù)規(guī)模較2018年增長(zhǎng)39.7％，增速僅次于政府債務(wù)余額規(guī)模最低的金水區(qū)。
負(fù)債率方面，以（地方政府債務(wù)余額/GDP）為負(fù)債率的衡量指標(biāo)，2018年中牟縣、上街區(qū)、高新區(qū)和航空港區(qū)的負(fù)債率均高于15％，分別為33.8％、23.6％和21.0％和19.3％，中原區(qū)、新密市和金水區(qū)負(fù)債率則相對(duì)較低，在6％以下。
以（地方政府債務(wù)余額/一般預(yù)算收入）作為債務(wù)率的狹義衡量指標(biāo)，2018年航空港區(qū)的債務(wù)率最高，為364.3％。而鄭東新區(qū)和金水區(qū)的債務(wù)率則在50％以下，分別為46.9％和15.0％，債務(wù)率相對(duì)較低。
城投債余額方面，2019年底鄭州發(fā)債城投平臺(tái)分布于市本級(jí)、航空港區(qū)、新鄭市、經(jīng)開(kāi)區(qū)、中牟縣、鞏義市、新密市和上街區(qū)，其余5個(gè)區(qū)、縣沒(méi)有存續(xù)城投債券。市本級(jí)存續(xù)債券規(guī)模268.9億元，占鄭州市規(guī)模的33.7％；航空港區(qū)2019年底存續(xù)債券規(guī)模322.6億元，占鄭州市規(guī)模的40.3％，較2018年增長(zhǎng)141.6％。其余5個(gè)區(qū)、縣存續(xù)城投債規(guī)模均在100億元以下。
進(jìn)一步，若將城投平臺(tái)有息債務(wù)納入政府隱性債務(wù)的考察范圍，航空港區(qū)2019年廣義債務(wù)規(guī)模1059.79億元，較2018年增長(zhǎng)259.3億元。以2018年（地方政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù)）/地區(qū)生產(chǎn)總值作為地區(qū)債務(wù)水平的衡量指標(biāo)，則航空港區(qū)債務(wù)水平最高，達(dá)100.0％；中牟縣和新鄭市依序次之，但遠(yuǎn)低于航空港區(qū)。
以（地方債務(wù)規(guī)模+城投有息債務(wù)）/一般預(yù)算收入作為廣義債務(wù)率的替代衡量指標(biāo)，則航空港區(qū)、中牟縣和上街區(qū)2018年廣義債務(wù)率最高，分別為1889.2％、477.4％和423.7％。
整體來(lái)看，鄭州市下轄各區(qū)、縣中，金水區(qū)、鄭東新區(qū)、經(jīng)開(kāi)區(qū)和新鄭市資質(zhì)位于第一梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)總量和財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，但債務(wù)水平較低，金水區(qū)和鄭東新區(qū)目前沒(méi)有存續(xù)城投債。
航空港區(qū)、二七區(qū)、管城區(qū)、滎陽(yáng)市和鞏義市資質(zhì)位于第二梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)總量和財(cái)政實(shí)力相對(duì)較高，除航空港區(qū)外，各區(qū)債務(wù)水平處于中游水平。但航空港區(qū)較高的債務(wù)規(guī)模，與其戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向密不可分，因此我們也將其放入第二梯隊(duì)，而上街區(qū)、新密市、登封市、惠濟(jì)區(qū)等區(qū)、縣資質(zhì)相對(duì)較弱。
三、鄭州城投平臺(tái)概況
截至2020年7月底，鄭州市有存續(xù)債券的城投平臺(tái)共21家，存續(xù)債券123只。具體來(lái)看，市本級(jí)城投平臺(tái)13家，占比61.9％；區(qū)、縣級(jí)平臺(tái)8家，占比38.1％，其中新鄭市城投平臺(tái)2家，航空港區(qū)、經(jīng)開(kāi)區(qū)、中牟縣、上街區(qū)、鞏義市和新密市各一家。
從存續(xù)債券規(guī)模來(lái)看，市本級(jí)和區(qū)、縣級(jí)城投平臺(tái)存續(xù)債券規(guī)模分別為317.5和674.4億元，占比分別為32.0％和68.0％，其中航空港區(qū)以423.7億元的存續(xù)債券規(guī)模在鄭州城投債中占比達(dá)到42.7％。
從評(píng)級(jí)分布來(lái)看，市本級(jí)城投平臺(tái)以AAA級(jí)和AA+級(jí)為主，其中AAA級(jí)3家，AA+級(jí)7家。區(qū)、縣級(jí)城投平臺(tái)以AA+級(jí)和AA級(jí)為主，其中AA+級(jí)2家，AA級(jí)4家。
從存續(xù)債體量上來(lái)看，鄭州市城投平臺(tái)債務(wù)規(guī)模分化明顯。鄭州航空港興港投資集團(tuán)（興港投資）以423.7億元的存續(xù)債券規(guī)模一家獨(dú)大，緊隨其后的鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司和新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限公司，存續(xù)債券規(guī)模僅為興港投資的20％-25％左右。
從城投債到期分布上來(lái)看，市本級(jí)和鞏義市的城投平臺(tái)未來(lái)1年到期的債券占比較高，分別占存續(xù)城投債規(guī)模的33.7％和66.7％。而航空港區(qū)、經(jīng)開(kāi)區(qū)和新密市的城投債在未來(lái)1-3年內(nèi)面臨將集中兌付，占比分別為59.0％、76.9％和100.0％。上街區(qū)和中牟縣未來(lái)3年內(nèi)債務(wù)兌付規(guī)模較小，債券兌付期集中于未來(lái)3-5年。
為了進(jìn)一步探究鄭州市城投平臺(tái)是否具有挖掘價(jià)值，本文將基于對(duì)市本級(jí)和區(qū)、縣級(jí)城投平臺(tái)的梳理，結(jié)合各區(qū)域城投平臺(tái)的收益率水平，給出鄭州市城投平臺(tái)的投資方向。
3.1、鄭州市本級(jí)城投平臺(tái)梳理
鄭州市本級(jí)城投平臺(tái)共13家，除鄭州交投地坤實(shí)業(yè)有限公司無(wú)評(píng)級(jí)外，市本級(jí)城投平臺(tái)集中分布于AA+級(jí)。其中，評(píng)級(jí)AAA級(jí)的有3家，分別為鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、鄭州地鐵集團(tuán)有限公司、鄭州發(fā)展投資集團(tuán)有限公司；AA級(jí)的有2家，為鄭州投資控股有限公司和鄭州路橋建設(shè)投資集團(tuán)有限公司；其余7家平臺(tái)評(píng)級(jí)均為AA+級(jí)。
根據(jù)城投平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)承接的政府項(xiàng)目，鄭州市城投平臺(tái)主要可以劃分為交通建設(shè)類(lèi)、土地開(kāi)發(fā)整理類(lèi)、公用事業(yè)類(lèi)、基礎(chǔ)建設(shè)類(lèi)和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)類(lèi)。
（1）交通建設(shè)類(lèi)平臺(tái)
交通建設(shè)類(lèi)平臺(tái)中，包括鄭州地鐵集團(tuán)有限公司（地鐵集團(tuán)）和鄭州路橋建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（鄭州路橋）。其中，地鐵集團(tuán)負(fù)責(zé)鄭州市軌道交通投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，在鄭州軌道交通行業(yè)處于壟斷地位。截至2019年底，公司已完工5條軌交線路。公司業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于票款服務(wù)，但由于地鐵的公益性特征，公司目前尚處于虧損狀態(tài)。
鄭州路橋，負(fù)責(zé)公路施工、高速公路運(yùn)營(yíng)等，公司主要以BT模式、普通工程總承包模式和PPP模式參與項(xiàng)目施工建設(shè)，業(yè)務(wù)集中于市政道路、公路、橋梁及隧道建設(shè)等承接項(xiàng)目包括京珠澳高速、南水北調(diào)中線工程、環(huán)鄭州都市圈綜合交通工程等。
（2）土地開(kāi)發(fā)整理類(lèi)平臺(tái)
土地開(kāi)發(fā)整理類(lèi)平臺(tái)中，包括鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（鄭州地產(chǎn)）、鄭州公共住宅建設(shè)投資有限公司（鄭住投）。其中鄭州地產(chǎn)負(fù)責(zé)鄭州市內(nèi)的土地開(kāi)發(fā)和整理，鄭州城建為其全資子公司。公司資產(chǎn)主要體現(xiàn)在母公司，但收入主要由子公司貢獻(xiàn)，母公司自身營(yíng)收及利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)較低。
鄭住投，為鄭州地產(chǎn)的全資子公司，負(fù)責(zé)鄭州市經(jīng)濟(jì)適用房、公租房、棚戶(hù)區(qū)改造、安置房等保障性住房的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理。公司業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于經(jīng)適房、公廉租房、商品房的開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售以及安置房的開(kāi)發(fā)，房屋出租和物業(yè)服務(wù)的占比相對(duì)較小。
（3）公用事業(yè)類(lèi)平臺(tái)
公用事業(yè)類(lèi)平臺(tái)中，包括鄭州公用事業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（鄭州公投）、鄭州州自來(lái)水投資控股有限公司（鄭州水投）和中原環(huán)保股份有限公司（中原環(huán)保）。其中鄭州水投為鄭州公投的全資子公司，而中原環(huán)保為鄭州公投的控股子公司，鄭州公投持股比例為68.7％。
鄭州公投，負(fù)責(zé)鄭州市城市市政公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理及投融資。公司主要收入來(lái)源于供熱務(wù)、供水及污水處理業(yè)務(wù)。
鄭州水投，負(fù)責(zé)鄭州主城區(qū)范圍內(nèi)供水業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。截至2020年3月底，公司已投運(yùn)水廠8座，合計(jì)供水能力167萬(wàn)立方米/日。公司供水業(yè)務(wù)范圍覆蓋鄭州市城六區(qū)、航空港區(qū)、鄭東新區(qū)及滎陽(yáng)市區(qū)等區(qū)域，實(shí)現(xiàn)對(duì)130多萬(wàn)戶(hù)家庭的供水。
中原環(huán)保，負(fù)責(zé)鄭州市主城區(qū)的污水處理業(yè)務(wù)。截至2020年3月底，公司擁有已投運(yùn)的污水處理廠 13 座，污水處理能力達(dá)145萬(wàn)噸/日。除污水處理業(yè)務(wù)外，公司也在逐步布局供熱及工程施工業(yè)務(wù)，成為營(yíng)業(yè)收入的有效補(bǔ)充。
（4）基礎(chǔ)建設(shè)類(lèi)平臺(tái)
基礎(chǔ)建設(shè)類(lèi)平臺(tái)中，包括鄭州城建集團(tuán)投資有限公司（鄭州城建）、鄭州交通建設(shè)投資有限公司（鄭州交投）、鄭州市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（鄭州建投）、鄭州發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（鄭發(fā)投資）。其中鄭州城建是土地整理類(lèi)平臺(tái)鄭州地產(chǎn)的全資子公司，鄭州交投和鄭州建投是 鄭發(fā)投資的子公司。
鄭州城建，為鄭州市區(qū)四環(huán)以?xún)?nèi)城區(qū)道路和橋梁重點(diǎn)工程項(xiàng)目的建設(shè)主體，收入主要來(lái)自于以PPP模式開(kāi)展的基建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及投資收益。截至2020年3月底，公司在建工程已完成投資占比約90％，未來(lái)投資支出規(guī)模較小。
鄭州交投，負(fù)責(zé)市區(qū)四環(huán)以外城區(qū)道路、橋梁等市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及對(duì)運(yùn)輸場(chǎng)站、物流設(shè)施、嘗試基礎(chǔ)設(shè)施和通信管線的投資及管理等。
鄭州建投，負(fù)責(zé)鄭州市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安置房建設(shè)、商品房建設(shè)等，業(yè)務(wù)多元化程度較高。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，工程施工是公司重要的收入來(lái)源，2019年收入占比約50％，而工程施工主要由子公司鄭州路橋承接。
鄭發(fā)投資，為鄭州市重要的基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體，承擔(dān)鄭州市重要路網(wǎng)、管網(wǎng)及重要基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)工作，業(yè)務(wù)包括交通建設(shè)、公用事業(yè)和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。交通建設(shè)板塊，主要由子公司鄭州交通、鄭州建投和交運(yùn)集團(tuán)承接。
（5）國(guó)有資本類(lèi)平臺(tái)
國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)類(lèi)平臺(tái)，為鄭州投資控股有限公司（鄭州控股），負(fù)責(zé)國(guó)有存量資產(chǎn)處置、公交運(yùn)營(yíng)及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)，是鄭州市重要的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。
3.2、鄭州區(qū)、縣級(jí)城投平臺(tái)梳理
鄭州市區(qū)、縣級(jí)平臺(tái)共8家，占比38.1％，其中新鄭市城投平臺(tái)2家，航空港區(qū)、經(jīng)開(kāi)區(qū)、中牟縣、上街區(qū)、鞏義市和新密市各一家。我們將逐一梳理各區(qū)、縣和城投平臺(tái)的整體概況。
（1）航空港試驗(yàn)區(qū)（航空港區(qū)）
航空港區(qū)，位于鄭州市南部，是我國(guó)首個(gè)上升為國(guó)家戰(zhàn)略，也是目前唯一一個(gè)由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的航空經(jīng)濟(jì)先行區(qū)。在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)發(fā)展規(guī)劃（2013-2025年）》下，航空港區(qū)的戰(zhàn)略定位于：國(guó)際航空物流中心、以航空經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)基地、內(nèi)陸地區(qū)對(duì)外開(kāi)放重要門(mén)戶(hù)、現(xiàn)代航空都市、中原經(jīng)濟(jì)區(qū)核心增長(zhǎng)極，也獲得鄭州市政府的多項(xiàng)政策和資金支持。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)看，航空港區(qū)重點(diǎn)發(fā)展具有臨空指向性和關(guān)聯(lián)性的高端產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)包括航空物流業(yè)、高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。其中航空物流業(yè)包括國(guó)際中轉(zhuǎn)物流、航空快遞物流等；高端制造業(yè)中，電子信息和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是區(qū)域核心產(chǎn)業(yè)之一，富士康、藥明康德等半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥企業(yè)相繼入駐航空港區(qū)；而現(xiàn)代服務(wù)業(yè)則是以專(zhuān)業(yè)會(huì)展、電子商務(wù)等為主。
航空港區(qū)整體財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模較高。2019年航空港區(qū)實(shí)現(xiàn)一般預(yù)算收入46.7億元，在鄭州各區(qū)、縣中位于中游水平。但由于承擔(dān)著鄭州市重要的戰(zhàn)略發(fā)展方向，航空港區(qū)建設(shè)投資支出相對(duì)較高，債務(wù)規(guī)模也因此處于較高的水平。無(wú)論是從債務(wù)規(guī)模還是債務(wù)率水平方面，航空港區(qū)都排名第一。
具體來(lái)看，航空港區(qū)共有1個(gè)發(fā)債城投平臺(tái)，為鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司（興港投資），也是鄭州市目前存續(xù)債券規(guī)模最高的城投平臺(tái)。公司是航空港區(qū)內(nèi)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，主要從事區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)整理和棚戶(hù)區(qū)改造，同時(shí)也負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的招商引資。
（2）經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)（經(jīng)開(kāi)區(qū)）
經(jīng)開(kāi)區(qū)，為云南省首個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)，位于鄭州都市區(qū)南北發(fā)展軸和東西發(fā)展軸的十字中間，以及鄭東新區(qū)與航空港區(qū)的中間地帶。在較好的地理?xiàng)l件下，經(jīng)開(kāi)區(qū)也成為了中部地區(qū)的開(kāi)放前沿。目前，經(jīng)開(kāi)區(qū)內(nèi)轄有中國(guó)（云南）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、中國(guó)（鄭州）跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)、鄭州經(jīng)開(kāi)綜合保稅區(qū)、鄭州國(guó)際陸港（汽車(chē)、糧食、郵政三大口岸）等多個(gè)開(kāi)放平臺(tái)，也進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)看，經(jīng)開(kāi)區(qū)已經(jīng)形成了以汽車(chē)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)和現(xiàn)代物流服務(wù)業(yè)為三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其中，在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，經(jīng)開(kāi)區(qū)擁有上汽、東風(fēng)日產(chǎn)、海馬、宇通客車(chē)4家整車(chē)廠和6家專(zhuān)用車(chē)廠；在裝備制造產(chǎn)業(yè)，經(jīng)開(kāi)區(qū)入駐了鄭煤機(jī)、中鐵裝備、海爾、富泰華等龍頭企業(yè)；在現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)，經(jīng)開(kāi)區(qū)集聚物流企業(yè)275家，其中5A級(jí)物流企業(yè)14家。
經(jīng)開(kāi)區(qū)實(shí)力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。2019年經(jīng)開(kāi)區(qū)實(shí)現(xiàn)一般財(cái)政預(yù)算收入72.8億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第三。債務(wù)規(guī)模方面，經(jīng)開(kāi)區(qū)2018年廣義債務(wù)規(guī)模216.3億元，僅次于航空港區(qū)和新鄭市。
城投平臺(tái)方面，經(jīng)開(kāi)區(qū)共有1個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為鄭州經(jīng)開(kāi)投資發(fā)展有限公司（經(jīng)開(kāi)投發(fā)）。經(jīng)開(kāi)投發(fā)負(fù)責(zé)經(jīng)開(kāi)區(qū)范圍內(nèi)的土地開(kāi)發(fā)整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，承接了棚戶(hù)區(qū)改造和部分商品房建設(shè)項(xiàng)目。
（3）新鄭市
新鄭市地處云南中部，也是云南省綜合實(shí)力最強(qiáng)的百?gòu)?qiáng)縣市。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，新鄭市目前已經(jīng)形成了以商貿(mào)物流業(yè)、食品加工業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)為代表的三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以及以臨空產(chǎn)業(yè)為主的電子信息、先進(jìn)制造、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。區(qū)域內(nèi)代表企業(yè)包括好想你食品、衛(wèi)龍食品、潤(rùn)弘制藥等。
新鄭市經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模也相對(duì)較高。2019年新鄭市實(shí)現(xiàn)一般財(cái)政預(yù)算收入80.4億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第二，僅次于鄭東新區(qū)。債務(wù)規(guī)模方面，新鄭市 2018年廣義債務(wù)規(guī)模273.5億元，僅次于航空港區(qū)。
城投平臺(tái)方面，新鄭市共有2個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限責(zé)任公司（新鄭投資）和新鄭政通投資控股有限公司（新鄭政通）。其中，新鄭政通是新鄭投資的全資子公司，而新鄭投資則是新鄭市負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及土地開(kāi)發(fā)的唯一主體。
（4）中牟縣
中牟縣，位于開(kāi)封和鄭州之間，是鄭汴一體化的戰(zhàn)略支點(diǎn)和核心區(qū)域。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)看，中牟縣已經(jīng)形成汽車(chē)及零部件、新能源、生物醫(yī)藥三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其中，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，在擴(kuò)容規(guī)劃之下，承載能力進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)鏈也得到進(jìn)一步完善；生物產(chǎn)業(yè)以官渡生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園為核心，大健康產(chǎn)業(yè)得到穩(wěn)步發(fā)展。
中牟縣經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力位于中上游水平，但債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。2019年中牟縣實(shí)現(xiàn)一般財(cái)政預(yù)算收入57.3億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第五。債務(wù)規(guī)模方面，中牟縣2018年廣義債務(wù)規(guī)模253.1億元，廣義債務(wù)率僅次于航空港區(qū)。
城投平臺(tái)方面，中牟縣共有1個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為鄭州牟中發(fā)展投資有限公司（牟中發(fā)投）。公司負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施及保障房建設(shè)，負(fù)責(zé)建設(shè)的項(xiàng)目包括“復(fù)興之路文化科技園區(qū)”和房地產(chǎn)交易中心等。
（5）上街區(qū)
上街區(qū)，地處云南省北部，是國(guó)家根據(jù)“二五”計(jì)劃建設(shè)第二個(gè)鋁工業(yè)基地的需要而設(shè)立的工業(yè)型城區(qū)。上街轄區(qū)內(nèi)外擁有鋁土礦6座，占地1972萬(wàn)平方米，截至2019年末鋁土礦保有儲(chǔ)量1.43億噸；區(qū)內(nèi)有中國(guó)鋁業(yè)云南分公司、長(zhǎng)城鋁業(yè)公司等大型國(guó)有鋁工業(yè)企業(yè)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)依賴(lài)度較高。
上街區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力較低，但債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。2019年上街區(qū)實(shí)現(xiàn)一般財(cái)政預(yù)算收入14.8億元，在鄭州區(qū)、縣中位居最末。債務(wù)規(guī)模方面，上街區(qū)2018年廣義債務(wù)規(guī)模60.8億元，廣義債務(wù)率僅次于航空港區(qū)和中牟縣。
城投平臺(tái)方面，上街區(qū)共有1個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為鄭州通航建設(shè)發(fā)展有限公司（鄭州通航）。公司主要負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理和市政設(shè)施維護(hù)等。
（6）鞏義市
鞏義市，位于鄭州和洛陽(yáng)之間，擁有豐富的礦產(chǎn)資源，其中現(xiàn)已發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn) 21 種，已開(kāi)發(fā)利用的礦種 9 種。在豐富的礦產(chǎn)資源稟賦之下，鞏義市逐漸形成了以鋁及鋁加工、耐材和裝備制造三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
鞏義市經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力位于中游，但債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。2019年鞏義市實(shí)現(xiàn)一般財(cái)政預(yù)算收入48.2億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第7位。債務(wù)規(guī)模方面，鞏義市2018年廣義債務(wù)規(guī)模122.2億元，廣義債務(wù)率位居全市第6位，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。
城投平臺(tái)方面，鞏義市共有1個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為鞏義市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司（鞏義國(guó)資）。公司承擔(dān)了鞏義市重要基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資和管理，業(yè)務(wù)模式主要為委托代建和PPP模式。除此之外，鞏義國(guó)資也承擔(dān)了區(qū)域內(nèi)保障房項(xiàng)目的投融資和建設(shè)，業(yè)務(wù)模式主要為委托代建和政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)。
（7）新密市
新密市，是全國(guó) 100 個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)煤縣（市）之一，煤炭、鋁土礦、石灰石等礦產(chǎn)資源豐富，屬于資源型工業(yè)城市。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和過(guò)剩產(chǎn)能出清的背景下，新密市煤炭產(chǎn)業(yè)增加值逐漸降低，逐漸形成以新型耐材和品牌服務(wù)為代表的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
新密市經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力較弱，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。2019年新密市實(shí)現(xiàn)一般財(cái)政預(yù)算收入37.2億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第10位，財(cái)政實(shí)力相對(duì)較弱。債務(wù)規(guī)模方面，新密市2018年廣義債務(wù)規(guī)模127.7億元，債務(wù)率位居全市第4位，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。
城投平臺(tái)方面，新密市共有1個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為新密財(cái)源城市開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司（新密財(cái)源）。公司負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和污水處理等業(yè)務(wù)，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要的業(yè)務(wù)收入來(lái)源，在建項(xiàng)目包括產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目和工業(yè)物流快速通道建設(shè)項(xiàng)目等。
四、鄭州城投怎么選？
鄭州經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力處于全國(guó)中游水平，債務(wù)規(guī)模相對(duì)可控。鄭州城投發(fā)債區(qū)域較為集中，部分區(qū)、縣沒(méi)有公開(kāi)發(fā)債的城投平臺(tái)，且存續(xù)城投債以私募債和PPN為主，占比分別為33.8％和36.4％。我們認(rèn)為這與云南城投平臺(tái)的市場(chǎng)關(guān)注度不高存在一定的關(guān)系，未來(lái)可關(guān)注綜合實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)、縣城投平臺(tái)發(fā)債計(jì)劃，以賺取發(fā)行溢價(jià)。
與此同時(shí)，對(duì)于目前有發(fā)債平臺(tái)的區(qū)、縣，在綜合財(cái)力及債務(wù)規(guī)模上，這些區(qū)、縣還是出現(xiàn)了比較明顯的分化，對(duì)于鄭州平臺(tái)的選擇，我們認(rèn)為可以從下面兩個(gè)方向挖掘更具有投資價(jià)值的城投平臺(tái)：（1）性?xún)r(jià)比策略；（2）區(qū)域主題性投資機(jī)會(huì)。
4.1、哪些城投更具性?xún)r(jià)比
為了進(jìn)一步尋找鄭州哪些城投平臺(tái)更具布局價(jià)值，我們基于《云南城投平臺(tái)全景解析》中的打分模型，從地方政府實(shí)力、平臺(tái)地位和平臺(tái)自身實(shí)力這三個(gè)維度選取了18個(gè)指標(biāo)，對(duì)鄭州市城投平臺(tái)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分。
進(jìn)一步，為衡量鄭州城投平臺(tái)的性?xún)r(jià)比，我們?cè)谔蕹侥紓?，選取了剩余期限在1-3年以?xún)?nèi)的債券作為樣本范圍，對(duì)于在此期間沒(méi)有存續(xù)債券的城投平臺(tái)，我們選擇最接近這一存續(xù)期間的債券作為樣本券。以（個(gè)券中債估值收益率-相同剩余期限、相同外部評(píng)級(jí)的中債城投債收益率）作為城投平臺(tái)個(gè)券的信用利差。
從信用評(píng)分結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的前三名企業(yè)分別為地鐵集團(tuán)、鄭公投和鄭州城建；風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的企業(yè)為牟中發(fā)投、新密財(cái)源和鄭州通航。
從收益/風(fēng)險(xiǎn)比值方面來(lái)看，存續(xù)債券規(guī)模在30億元以上，單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高的企業(yè)分別為新密財(cái)源、新鄭政通、牟中發(fā)投、新鄭投資和經(jīng)開(kāi)投發(fā)。這幾家企業(yè)的外部評(píng)級(jí)集中于AA+和AA級(jí)，且發(fā)行券種多為定向工具。
單位風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)溢價(jià)后五位的是鄭州城建、地鐵集團(tuán)、中原環(huán)保和鄭州通航。其中，鄭州通航樣本券的收益率明顯低于同評(píng)級(jí)同期限的城投債整體收益率，可能由于債券規(guī)模較小，市場(chǎng)活躍度不高導(dǎo)致定價(jià)出現(xiàn)偏離。除鄭州通航外，其余4家企業(yè)均以AA+和AAA級(jí)為主。
我們認(rèn)為，在性?xún)r(jià)比策略的基礎(chǔ)上，可關(guān)注新密財(cái)源、新鄭政通、牟中發(fā)投、新鄭投資和經(jīng)開(kāi)投發(fā)這五個(gè)城投平臺(tái)。在這其中，由于新鄭市和經(jīng)開(kāi)區(qū)兩個(gè)區(qū)域地方政府綜合實(shí)力相對(duì)較高，債務(wù)率相對(duì)可控，與新密財(cái)源和牟中發(fā)投相比，相對(duì)更具布局價(jià)值。
4.2、關(guān)注區(qū)域主題性機(jī)會(huì)
在定量的性?xún)r(jià)比衡量之外，我們認(rèn)為由于城投平臺(tái)較強(qiáng)的政府支持屬性，城投平臺(tái)的價(jià)值挖掘也需要關(guān)注城市重要的發(fā)展規(guī)劃中城投的戰(zhàn)略地位，以及在相關(guān)支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展之下，城投平臺(tái)的成長(zhǎng)空間。
對(duì)于鄭州市而言，我們認(rèn)為可以從兩個(gè)方向關(guān)注區(qū)域主題投資機(jī)會(huì)：（1）承載重要發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣；（2）區(qū)域特色或支柱產(chǎn)業(yè)。
（1）哪些區(qū)、縣承載重要發(fā)展規(guī)劃
我們認(rèn)為對(duì)于承載著重要戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣，上級(jí)政府對(duì)區(qū)域以及承接項(xiàng)目的城投平臺(tái)在政策、資金上都會(huì)有所支持：
1）經(jīng)營(yíng)層面，區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)以及住宅建設(shè)項(xiàng)目較多，城投平臺(tái)在經(jīng)營(yíng)上更易獲得政府的財(cái)政補(bǔ)貼，或是無(wú)償/低價(jià)劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)子公司等方面的支持，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性進(jìn)一步提升；
2）融資方面，這些區(qū)、縣城投平臺(tái)更容易獲得政府在債券發(fā)行上的支持，以及在區(qū)域戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃之下，地方債及專(zhuān)項(xiàng)債加碼，城投平臺(tái)更易承接相關(guān)項(xiàng)目，后續(xù)融資易有保障。
在尋找承載重要發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣的策略之下，我們認(rèn)為可以從國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)及新城區(qū)入手。國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)和新城區(qū)一般面臨著較大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施及保障住房建設(shè)任務(wù)，區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)承接項(xiàng)目較多，但與此同時(shí)，各級(jí)政府補(bǔ)助或支持力度也相對(duì)較高。
鄭州市2020年的城市建設(shè)規(guī)劃中，高新區(qū)和航空港區(qū)這兩個(gè)國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)以及鄭東新區(qū)這個(gè)新城區(qū)，承接著重要的建設(shè)和投資任務(wù)。而其中，航空港區(qū)作為城投債規(guī)模較高的區(qū)域，區(qū)內(nèi)興港投資集團(tuán)承載著較多的建設(shè)和投資任務(wù)，我們認(rèn)為未來(lái)各級(jí)政府平臺(tái)在經(jīng)營(yíng)和融資層面或?qū)⒍嘤兄С?，具有一定的布局價(jià)值。
（2）哪些產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注
我們認(rèn)為對(duì)于城投平臺(tái)的選擇，從支柱產(chǎn)業(yè)與城投平臺(tái)的匹配度入手，也可以成為一種新的選擇思路：（1）支柱產(chǎn)業(yè)承接專(zhuān)項(xiàng)債建設(shè)項(xiàng)目，獲取政府支持力度較大，城投平臺(tái)的現(xiàn)金流進(jìn)一步得到保障；（2）支柱產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展之下，城投平臺(tái)更易擴(kuò)張規(guī)模。
在產(chǎn)業(yè)支撐的布局思路之下，我們進(jìn)一步對(duì)比了城投平臺(tái)職能及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的的關(guān)聯(lián)度，在鄭州市“米”字型高鐵線網(wǎng)的完善規(guī)劃之下，以及國(guó)家鐵路線網(wǎng)和城市軌道交通的加速建設(shè)之下，疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，交通建設(shè)類(lèi)投資平臺(tái)或?qū)⒊袚?dān)更多的建設(shè)任務(wù)。我們認(rèn)為在這一策略之下，交通類(lèi)平臺(tái)中的地鐵集團(tuán)和鄭州路橋值得關(guān)注。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。